（来源：晨星投资说）
中东冲突持续牵动市场神经，原油重新站上了市场的“C位”。
国际油价基准布伦特原油自3月以来快速上行，月内涨幅接近50%；国内多只原油基金也同步走高，很多在3月的累计收益已超过40%。
随着油价走高，全球通胀预期再起。
对大多数人来说，投资的一个重要目标，是让资产的增值速度跑赢通胀，从而维持购买力。
因有限的储量和实物属性，黄金与原油一直被视作天然的避险与抗通胀工具。那它们实际的抗通胀能力如何，我们在组合中又该如何用好这两类资产呢？
01
高通胀时期，谁的表现更好？
我们不妨先回顾一下，自2000年以来，在国内几个通胀水平相对较高的时期中，黄金与原油的表现。
可以看到，在这些时期中，黄金与原油整体都展现出了较强的抗通胀能力——不仅能跑赢通胀，其表现也普遍优于同期的股票与债券。
而且相比之下，原油的抗通胀表现更胜一筹，涨幅普遍高于黄金。
如果将视角放到数据历史更长的美国的市场中，我们也可以发现类似规律。
除了1977—1980年外，在其他高通胀阶段中，原油的表现普遍优于黄金；而在1987—1990年间，黄金甚至出现了跑输通胀的情况。
原油在高通胀阶段表现更为稳定，主要是因为通胀反映的是商品和服务价格整体上涨的速度，而原油的本身就是消费者物价指数中的重要组成部分，原油价格走势自然与通胀密切关联。
从更宏观的角度来看，经济的强劲增长往往也伴随着对大宗商品的需求上升，而经济过热本身也是推动通胀的重要因素。
相比之下，黄金虽然也在大多高通胀期间展现出不错的抗通胀能力，但是它和通胀之间的关联没有原油那么直接。
作为国际货币储备，黄金的价格会受到更多因素的影响，除了供给变化和地缘政治的不确定性，利率预期、各国央行货币和储备政策也会影响它的价格走势。比如，如果通胀调整后的实际利率上升，相当于提高了持有黄金这一“无息资产”的机会成本，可能对金价形成压制。
02
长期视角下，谁的抗通胀能力更胜一筹？
那么拉长时间来看，这两类资产的抗通胀的效果又分别如何呢？
下图显示了截至2026年3月23日不同资产自2005年以来的表现。可以看到，除了现金以外，投资大多数资产在长期都可以跑赢通胀。
虽然从当前时点来看，黄金的长期表现最好，但在2024年之前，黄金曾有近十年时间，长期收益是大幅落后于A股的。这主要是因为金价在2011年阶段性见顶后经历了较长时间的下跌，直至2020年才重新回到前期高点。
原油在此期间的走势更为跌宕，其长期表现不仅大幅落后于黄金和股票，在这个月暴涨之前，它的长期收益甚至逊于债券，且多次出现阶段跑输通胀的情况。
这可能打破了不少投资者对黄金与原油“避险属性”的一贯认知。
很多投资者会认为实物资产的安全性更高，尤其是黄金，认为它是一个风险较小的保值品种。但从黄金和原油长期走势来看，这种认知和现实之间，明显是存在很大偏差的。
相比股、债这些传统资产，包括黄金和原油在内的大宗商品往往会经历更长、更剧烈的上涨与下跌阶段，动辄持续10年、20年，也就是所谓的超级周期（Supercycle）。
以黄金为例，我们可以看到自1970以来，它大致经历了两轮完整的长牛和长熊周期。
第一轮牛市始于1970年，布雷顿森林体系的终结引发了十年的黄金大牛市，但在1980年9月金价见顶后，随之而来的是长达20年的漫长的熊市，金价从高点一路下跌，到2000年初期才开始企稳反弹，期间最大回撤一度超过60%。
而2000年开启的这轮上涨一直持续到2011年，之后金价再次进入下行周期，到2015年从高点回撤了接近40%，直至2020年才重新回到上一轮高点。
原油和黄金一样，在过去的50多年中，也大致经历了两轮大牛、大熊。
20世纪70年代的两次石油危机推动油价大幅上涨，这轮牛市一直持续到1980年。随后，原油价格进入近20年的低迷期，一直到1999年才逐步企稳反弹。
此后，在OPEC限制产量、中国经济腾飞增长对能源需求增长的推动下，油价开启了第二轮上涨，并在2008年达到高点。但随后全球金融危机爆发，油价也开启了暴跌模式，此后长期处于区间震荡走势，至今仍未完全回到当年的高位。
03
在投资组合中，该如何使用这两类资产？
总的来看，投资黄金和原油这两类资产的体验，就像是在坐长期过山车。相比股票和债券，它们有两个显著的特点：
牛市和熊市的持续时间都更长
阶段性波动更为剧烈，大涨大跌是家常便饭
这也在提醒我们，在考虑投资这类资产时，除了冲着它们“抗通胀”的作用，也要明白它们并非稳赚不赔的安全资产。从风险收益特征来看，它们更接近股票这类风险资产，而波动，就是我们持有这些资产所必须付出的代价。
同时，在黄金与原油上的择时风险也是极高的。因为熊市实在是太长了，一旦踏错节奏、在牛转熊的高位入场，面临的可能是10年、甚至20年都无法回本的困境。
这么来看，商品投资和人生收支周期的匹配程度是非常低的，想单靠商品投资在长期战胜通胀，操作起来并没有想象中容易。
因此，对于黄金和原油的投资，还是要回归到组合投资和资产配置的语境中。
即便波动与风险较高，黄金与原油在组合投资中仍具备不可替代的配置价值。
一方面如前文所述，它们在特定时期具备出色的投资价值，比如在高通胀阶段能够有效对冲通胀风险，守护购买力。另一方面，它们和股票、债券等传统资产的长期相关性较低，能起到一定分散组合风险的作用。
但结合其大起大落的走势特征，对于绝大多数普通投资者来说，黄金与原油更适合作为组合中的卫星持仓，而非核心底仓。
建议大家根据自身风险承受能力，将其在组合中的配置比例控制在15%或者更低的水平，在充分发挥其对冲通胀、分散组合风险作用的同时，也能有效规避其价格剧烈波动对组合带来的影响。
作者 | 屈辰晨
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